Jsou akcie drahé? Co lze čekat od Janet Yellen?

Často citovaný výrok ohledně ohodnocení amerického akciového trhu je takový, že na základě poměrových ukazatelů a zejména poměru ceny k dosahovaným ziskům, jsou akcie drahé. Vždyť dnešní hodnota tohoto poměru se blíží ke dvacítce, zatím historický průměr tohoto ukazatele na hodnotě 15,5.Obr. 1: Vývoj P/E amerického akciového trhu od roku 1900 po současnost

To ano, ale jen málokdy jsou věci tak jednoduché. Při pohledu na graf hodnoty tohoto poměru si nezkušené oko všimne toho, že přibližně do roku 1987 se P/E pohybovalo v pevně vymezeném koridoru mezi šestkou a dvacítkou. Od roku 1989 se ale akcie podívaly do dalšího levelu. Průměrné P/E z první etapy bylo 13,37.  Vezmeme-li v potaz poslední desetiletí uplynulého století a čtrnáct roků milénia nového, pak je průměrná hodnota poměru ceny a zisků téměř 23!!! Muselo se stát něco zcela mimořádného, co dovolilo investorům relativně bezstarostně nakupovat americké akcie i na úrovních, kdy by dříve horempádem prodávali.

Důvody zde spatřuji dva. První z nich je silný růst ziskovosti zámořských firem. Ten ukazuje graf jejich ziskových marží.Obr. 2:  Ziskové marže velkých amerických firem (zdroj: FED)

Z grafu ziskových marží na nás také svítí dvě zcela rozdílné etapy. Ziskové marže klesaly a dostaly se až k úrovni z dnešního pohledu mizerných pěti procent. Od roku 1990 nastupuje trend opačný. Ziskové marže silně rostou a období jejich růstu je také totožné s obdobím vyšších hodnot P/E. Druhý důvod je spojen s činností centrálních bank. Při jednom školení jsme narazili na pojem „Greenspanova put“ a zjistil jsem, že jej poradci vesměs neznají. Alan Greenspan byl předchůdcem Janet Yellen a Bena Bernankeho ve funkci guvernéra centrální banky USA v letech 1987-2006. Nastoupil do funkce těsně před ošklivým propadem akciových trhů z října 1987. Do té doby bylo hlavní úlohou centrální banky dbát nad cenovou stabilitou a stabilitou americké ekonomiky. Tečka. Greenspan pod tlakem situace na trhu ustanovil další prioritu FEDu – dbát o stabilitu finančních trhů. Tento nový úkol je prioritou centrální banky již téměř pětadvacet let. Jednoduše řečeno: investoři věří, že centrální banky mají a budou mít za úkol zajišťovat stabilitu hodnoty jejich investic. Prudká změna je vidět také z cenového grafu indexu SP500.Obr. 3: Vývoj indexu SP500 1900-2014 v reálných cenách (v hodnotě dnešního USD) zdroj: www.multpl.com

Mimořádně prudký nárůst hodnoty indexu po roku 1987 je zřejmý. Vysoké hodnoty poměru P/E a tím pádem také jeho odůvodnění jsou tedy spjaté s prudkým růstem ziskovosti firem a ochotou centrálních bank vykoupit akciové a dluhopisové trhy v případě jejich propadů prakticky za jakoukoli cenu.

Jaké plány má Janet Yellen?

Klíčovou otázkou je, zda bude takové prostředí pokračovat. Hovořil jsem o možných scénářích a jejich pravděpodobnosti na nedávném webináři pro partnery Broker Trustu a tak zde přidám jen jeden postřeh. Ten se týká osoby Janet Yellen a jejího nedávného projevu, jehož obsah médiím prakticky unikl. Yellen v něm považuje za jednu ze svých priorit boj proti historicky velkému rozdílu mezi bohatstvím a chudobou. Netvrdí, že se stane dalším z hlavních úkolů centrální banky, ale zároveň říká, že se jedná o téma, které je jí dlouhodobě blízké. „Můj zájem o makroekonomii je a byl vždy založen na víře, že tento obor činnosti má sílu zlepšit život širokému spektru lidí a měl by této svoji schopnosti využít.“ Bylo by z mého pohledu naivní si myslet, že se šéfka FEDu nepokusí toto své přesvědčení alespoň částečně ve své funkci nezdůrazňovat. Proč o tom mluvím? Janet Yellen ve své projevu také uvedla dva trendy, které jsou s uzavíráním a rozevíráním výše zmíněných nůžek spojeny. „Několik posledních desetiletí jsme svědky největšího růstu ekonomické nerovnosti, kterému předcházelo čtyřicet let jevu opačného, tedy zužování těchto rozdílů.“ Když se podíváme, co se skutečně stalo v politice vlády v posledních desetiletích, pak je jednou z těchto změn právě politika centrální banky počínající již zmíněným přístupem Alana Greenspana.  A není nepravděpodobné, že si i ona spojuje růst nerovnosti s růstem cen investičních aktiv, ke kterým mají přece jen lepší přístup ti majetnější. Pokusí se Janet Yellen změnit přístup centrální banky k bezvýhradné podpoře akciových trhů a tím také další zvyšování nerovnosti, nebo tuto éru po čtvrtstoletí ukončí? Pokud ano, pak se bude hůře prosazovat jakákoli další etapa QE a FED se bude alespoň částečně věnovat něčemu jinému. A jeden z důvodů současné vysoké valuace přinejmenším zeslábne. I proto jsem na webináři říkal, že předpokládáme, že podpora centrálních bank v trhu zůstane, ale zřejmě v menší míře.