Evropa: akcie šlapou, koupí dluhopisů příliš nevyděláte (Týden 11)

Prakticky vše, co jsem napsal minulý týden, zůstává v platnosti. Zajímavé je sledovat chování dluhopisového trhu.

Trhy se bojí zvýšení sazeb, zda k němu dojde je nejasné

Nejprve rekapitulace. Byli jsme svědky dalšího poklesu akciových trhů. Motory růstu v uplynulých letech v roce 2015 mírně drhnou. Kromě Evropy, pochopitelně. Oproti zbytku světa na čele s USA pro Evropu hovořila nízká valuace a také štědrost ECB, která dala trhu oblíbené kvantitativní uvolňování. Zatímco jsou americké i celosvětové indexy od počátku roku plus mínus na svém, Evropa si drží dvouprocentní zisky. Na druhé straně ovšem platí všechna pozitiva z předešlého komentáře. Akciové trhy i přes poklesy zůstávají v dlouhodobém růstovém trendu, odhady budoucích zisků US akcií pokračovaly i v minulém týdnu v nesmělém růstu. Stále není jasné, zda FED skutečně přistoupí k rychlejšímu a razantnějšímu zvyšování sazeb, neboť makrodata, kterých jsme byli svědky, nebyla nijak excelentní. Moudřejší budeme na konci týdne, kdy budeme znát výsledky březnového jednání amerických centrálních bankéřů.

Daří se dolaru, pláčou komodity a emerging markets

Ceny dluhopisů, kromě dluhopisů emerging markets, minulý týden vesměs rostly. Korelace mezi silným dolarem, komoditami a investičními aktivy rozvíjejících se trhů je vysoká. Není divu, že se emerging markets nedaří v týdnu, kdy americký dolar opět silně „přibral“. Oproti koruně dokonce o tři a půl procenta. Od počátku roku je dolar vůči české měně skoro o třináct a půl procenta silnější. Dobré pro ty, co mají v dolaru zainvestováno. Ostatní příliš nejásají.

Dluhopisy nejsou to, co bývaly. Zejména v Evropě

Na dluhopisy se ale podívejme podrobněji. Dluhopisy jsou divné. Jejich cenové grafy najdete jen složitě. Nahrazují je grafy jejich výnosů. Jsou praktičtější. Investor vidí, jaký roční výnos (úrok) od emitenta dluhopisu za svoji půjčku dostane. Má-li desetiletý dluhopis v době vydání kupón (úrok) pět procent, znamená to, že pokud jej koupíte, budete každoročně inkasovat pět procent a na konci vám emitent celou vámi zapůjčenou částku vrátí. Pokud je o dluhopis zájem, roste jeho cena a snižuje se úrok.  Noví kupci tak za jeho držení získají třeba jen poloviční výnos. Existuje zde ale hranice. Pokud cena dál letí nahoru, dosáhly by výnosy záporného kupónu a investor by tak musel dlužníkovi platit peníze za to, že si koupil jeho dluhopis. Prostor pro nadměrné posilování cen dluhopisů je omezen. Tolik delší úvod. Podívejme se nyní na výnosy evropských státních dluhopisů.

Obr. 1. Výnosy 10-ti letého českého a francouzského dluhopisu 2007-2015 (zdroj: tradingeconomics.com)

Obr. 2. Výnosy 10-ti letého německého a nizozemského dluhopisu 2007-2015 (zdroj: tradingeconomics.com)

Obr. 3. Výnosy 10-ti letého italského a španělského dluhopisu 2007-2015 (zdroj: tradingeconomics.com)

Pohledy na tyto grafy příliš optimistické nejsou, že? Výnosy dluhopisů klesají s růstem jejich ceny až do blízkosti nuly. Koupíte-li si dnes německý desetiletý dluhopis, pak dostanete za svoji investici každoročně jen 0,24 %. U španělského a italského je roční kupón shodně 1,14 % a Česká republika vyplácí aktuálním kupcům ročně kupón jen 0,3 %. To je dobré pro dluhovou službu státu, ale problém pro investory. A jakou růstovou perspektivu tedy evropské dluhopisy před sebou s výnosy blízkými nule mají? Mají vůbec nějakou? A do takové situace ještě přijde ECB se svým QE a masivním výkupem eurových dluhopisů z trhu. QE právě začíná, ohlášeno bylo na počátku roku. Jak se projevilo na výnosech evropských dluhopisů?

Obr. 4. Porovnání výnosů 10-ti letých evropských dluhopisů k 1.1.2015 a dnes (zdroj: tradingeconomics.com)

V grafu jsou navíc pro porovnání přidány výnosy 10- ti letého US dluhopisu. Mínění trhu je evidentně takové, že půjčovat peníze Itálii (HDP: -0,50 %; dluh k HDP 132,10 %; deficit -2,80 %) a Španělsku (HDP: 1,6 %; dluh k HDP 92,1 %+ deficit -6,80 %) je mnohem bezpečnější investicí, než půjčit Spojeným státům (HDP: 2,7 %; dluh k HDP: 101,53 %; deficit -2,80 %).

Spousta otázek a málo odpovědí

Evropské dluhopisy jsou evidentně drahé. Nabízí se několik klíčových otázek: Jaký výnos může přinést investice do evropských státních dluhopisů? Má nějaký smysl do nich investovat? A třeba také: Jak moc mě ochrání takováto dluhopisová část portfolia proti případnému propadu akciových trhů? Může cena bezpečných státních dluhopisů při skoro nulových výnosech v takové situaci ještě výrazně růst? Lze se výrazně divit, že se v portfoliích fondů zaměřených na evropské státní dluhopisy objevují třeba ukrajinské státní dluhopisy nebo dluhopisy ruské?  Investor požaduje výnos a kde jinde než na Ukrajině a v Rusku v tomto regionu hledat?

A pokud máte dojem, že jasným a definitivním řešením je přestup k rizikovějším korporátním dluhopisům a dluhopisům s vysokým výnosem, pak nejste první. Jejich výnosy se také už několik let rychle snižují a blíží se ke svým historickým minimům.

Obr. 5. Výnos US korporátních dluhopisů 2008-2015 (zdroj: Federal reserve)

Obr. 6. Výnos US dluhopisů s vysokým výnosem 2008-2015 (zdroj: Federal reserve)

Na škodu nemusí být ani dlouhodobější pohled na vývoj výnosů US státních dluhopisů.

Obr. 7. Výnos US státních dluhopisů 1977-2015 (zdroj: Federal reserve)

Dluhopisy tak mohou do budoucna sehrát svoji stabilizační úlohu snižující volatilitu portfolií, nicméně k jejich výkonnosti budou přispívat stále méně. Pokud by měly dosahovat nadále nadprůměrných zisků, bude to zřejmě na úkor podstupovaného rizika. Nejvíce by mohla být tímto efektem postižena konzervativní portfolia, kde je silné zastoupení státních dluhopisů vyspělých zemí nepsanou podmínkou. Určitým východiskem pro ně mohou být aktivně spravované dluhopisové fondy nebo fondy zaměřené na jiné dluhopisové trhy, než bylo v minulosti obvyklé.

Tabulka 1: Výkonnost investičních aktiv v posledních dvou týdnech a v roce 2015 (zdroj: Morningstar)

Pro názornost uvádíme také výkonnost základních typů portfolií v roce 2015. Konzervativní portfolio je složeno z devadesáti procent z českých vládních dluhopisů a deseti procent z celosvětových akcií indexu MSCI World. Vyvážené portfolio má polovinu prostředků vloženo do českých dluhopisů a polovinu do akciového MSCI World naproti tomu portfolio dynamické je z devadesáti procent zainvestováni do celosvětových akcií a desetinu jeho portfolia tvořily na počátku české dluhopisy.

Tabulka 2: Výkonnost jednotlivých typů portfolií v posledním týdnu a v roce 2015 (zdroj: Morningstar)

Tabulka 3: Výkonnost jednotlivých typů portfolií v posledním týdnu a v roce 2015 (zdroj: Morningstar)