Co bude s dluhopisy?

S příchodem volatility a slabým výkonem akciových trhů se v uplynulém čtvrtletí poměrně dobře dařilo prakticky všem typům dluhopisů. Jejich dobrý výkon měl pochopitelně vliv na jejich valuaci, která je z dlouhodobého pohledu stejně jako u akcií poměrně vysoká.

To je zřetelné z grafů výnosů třicetiletého a desetiletého amerického státního dluhopisu, když se aktuální výnosy nacházejí pod jejich průměrem v posledních deseti letech. Nízké výnosy také znamenají vysoké ceny těchto dluhopisů.  Investoři tedy jsou ochotni půjčovat americké ekonomice svoje peníze za mnohem nižší úrok, než tomu bylo v posledních deseti letech. Je tedy možné říci, že ceny dluhopisů jsou z tohoto pohledu mírně nadprůměrné.

Obrázek 1: Vývoj výnosu 30ti letého US vládního dluhopisu 2004 -2014 a jeho průměrný výnos za toto období (zdroj: Federal Reserve )

Obrázek 2: Vývoj výnosu 10ti letého US vládního dluhopisu 2004 -2014 a jeho průměrný výnos za toto období (zdroj: Federal Reserve )

Ještě hůře jsou na tom z pohledu dlouhodobé valuace ostatní, rizikovější typy dluhopisů. To ukazují grafy měřící rozdíl mezi jejich výnosy a výnosy bezpečných státních dluhopisů. Tedy jinými slovy ukazují tyto grafy, jak velkou přirážku za podstoupené riziko investoři z historického hlediska nyní dostávají.

Obrázek 3: Vývoj spreadu mezi výnosem 10ti letého US vládního dluhopisu a výnosem US korporátních dluhopisů investičního stupně 1996-2014 (zdroj: Federal Reserve)

Koupí-li si tedy investor korporátní dluhopis investičního stupně (pravděpodobnost defaultu firmy vydávající tento dluhopis je vyšší než pravděpodobnost defaultu nejvyšším ratingem hodnoceného státu) dostává za své podstoupené riziko pouze o jedno a půl procenta vyšší výnos, než je tomu u bezpečného dluhopisu státního. To ovšem ze širšího pohledu přibližně odpovídá průměrnému spreadu v období od roku 2004 po současnost.

Obrázek 4: Vývoj spreadu mezi výnosem 10ti letého US vládního dluhopisu a výnosem US korporátních dluhopisů investičního stupně 2004-2014 a jeho průměrná hodnota (zdroj: Federal Reserve )

Zcela rozdílná je ovšem situace u nejrizikovějších korporátních dluhopisů, tedy dluhopisů s vysokým výnosem. Hon za výnosem spuštěný v důsledku stimulační politiky FEDu vyhnal ceny těchto dluhopisů nezvykle vysoko a tím pádem také silně stlačil jejich výnosy. Hovoří o tom následující dva grafy, které bereme jako základ pro názor, že tento typ dluhopisů je v současnosti silně nadhodnocený.

Obrázek 5: Vývoj výnosu dluhopisů s vysokým výnosem 1996-2014 (zdroj: Federal Reserve )

Obrázek 6: Vývoj spreadu mezi výnosem US korporátních dluhopisů investičního stupně a výnosem high yield dluhopisů 1996-2014 (zdroj: Federal Reserve )

Koupí-li si tedy nyní kupec dluhopis společnosti, která svým hospodaření nedosáhne na to, aby jí byl agenturou udělen investiční rating, dostane za svoje riziko prakticky minimální kompenzaci v podobě pouhého 1,3 % rozdílu ve výnosu oproti firmě s nejvyšším možným ratingem. Při takovém vývoji není příliš s podivem, že objem korporátního dluhu neinvestičního stupně prudce roste.

Tabulka 1: Vývoj výnosů US korporátních dluhopisů 2000-2014 (zdroj: Federal Reserve )

Obrázek 7: Vývoj spreadu mezi výnosem 10ti letého US vládního dluhopisu a výnosem US high yield dluhopisů 2004-2014 a jeho průměrná hodnota (zdroj: Federal Reserve )

Z dlouhodobějšího pohledu tedy považujeme korporátní dluhopisy investičního stupně za férově oceněné, zatímco dluhopisy s vysokým výnosem jsou z podle nás velice drahé a nedoporučujeme je ve větší míře zařazovat do jednorázově nakoupených portfolií.

V nejbližším období neočekáváme na dluhopisových trzích žádné dramatické změny zapříčiněné fundamenty.  Inflace je na stabilně nízkých úrovních a neměla by tak být v celém roce 2014 závažným problémem. V USA v nejbližších třech měsících pravděpodobně nedojde ke změně situace okolo termínu zvyšování úrokových sazeb. Naopak v Evropě není vyloučeno, že Evropská centrální banka sáhne ke snížení sazeb, či jiným podpůrným opatřením. To by mohlo hodnotu evropských státních dluhopisů podpořit. Svědčí o tom také srovnávací graf vývoje dlouhodobých a krátkodobých evropských dluhopisů, kde vidina dalšího poklesu sazeb a zásahu ECB vůči inflaci zapříčinila nadvýkonnost dlouhodobých dluhových papírů.

Obrázek 8: Srovnávací graf vývoje dlouho a krátkodobých evropských dluhopisů 2009-2014 (zdroj: Morningstar )

Z hlediska sentimentu je na dluhopisovém trhu zřejmé určité přichýlení se k opatrnosti. Vypovídají o tom srovnávací grafy vývoje rizikovějších dluhopisů vůči těm bezpečnějším.

Obrázek 9: Srovnávací graf vývoje dluhopisů s vysokým výnosem vůči celému dluhopisovému agregátu 2012-2014 (zdroj: Morningstar )

Rostoucí trend, čili nadvýkonnost, high yield dluhopisů nad širokým dluhopisovým agregátem přinejmenším dočasně skončil a přechází do fáze konsolidace a pohybu do strany.

O tom, že rizikové high yield dluhopisy mohou v USA svoji krasojízdu již brzy ukončit a trh se kloní na stranu bezpečí, vypovídá i srovnávací graf vývoje US dluhopisů s vysokým výnosem a korporátních dluhopisů nejvyššího investičního stupně.

Obrázek 10: Srovnávací graf vývoje dluhopisů s vysokým výnosem vůči korporátním dluhopisům investičního stupně  2013-2014 (zdroj: Morningstar)

Závěry:

• Na dluhopisovém trhu jsou patrné tendence přechodu od rizikových typů dluhopisů k těm bezpečnějším
• Na poli státních dluhopisům věříme v tuto chvíli více těm evropským, které mohou být k dalšímu růstu povzbuzeny kroky Evropské centrální banky. Negativní však nejsme pro druhý kvartál roku 2014 ani vůči americkým vládním dluhopisům
• Korporátní dluhopisy jsou trhem oceněny férově a není tak prozatím důvod je z portfolií vyřazovat.
• Naopak jako drahé vidíme zejména americké dluhopisy s vysokým výnosem a doporučujeme jejich investorům snížit jejich zastoupení v dlouhodobých portfoliích, případně je pro tuto chvíli vyřadit. Vysoké ohodnocení a slábnoucí momentum mohou zapříčinit korekci jejich ceny.
• Neutrálně se stavíme ke dluhopisům rozvíjejících se zemí a také ke dluhopisům konvertibilním.